一、法律框架：储备资产利息收益归属的规范依据
（一）香港《稳定币条例》的核心条款
根据条例第28条及《持牌稳定币发行人监管指引》，发行人需满足以下关键要求：
- 储备资产隔离与全额覆盖：储备资产须独立托管于持牌银行或认可机构，市值始终不低于流通中稳定币面值。
- 收益归属发行方：条例明确规定，储备资产产生的利息或资本增值收益归属发行人，但禁止用于股东分红或关联方交易。
- 反洗钱与信息披露：发行人需建立KYC/AML系统，每日准备储备资产报表并每周披露，聘请独立审计师按金管局要求提交报告。
（二）与美国《GENIUS法案》的对比
美国2025年通过的《GENIUS法案》要求稳定币储备100%投资于国债或现金，并禁止储备资产再抵押。相比之下，香港条例未限制储备资产的投资范围（仅要求高流动性、低风险），但通过“超额抵押”原则强化风险防控。例如，持牌人需保持实缴股本不低于2500万港元，或经金融管理专员批准的同等财政资源。
二、市场实践：利息收益归属的商业逻辑与风险
（一）利息收入的核心地位
主流稳定币发行方（如USDC、USDT）的盈利模式高度依赖储备资产利息。以Circle为例，2024年其总营收16.76亿美元中，99%来自USDC储备产生的利息收入（平均收益率约5%）。Tether在2024年利率上升期通过1500亿美元储备实现净利润137亿美元，其中54%来自美债利息。
数据支撑：
- USDC 2024年平均储备规模371亿美元，利息收入16.61亿美元。
- Tether 2024年储备投资比特币和黄金的浮盈达50亿美元，但利息收入仍占核心地位。
（二）利息归属发行方的合理性
- 风险补偿机制：发行方承担储备资产管理、合规运营及挤兑风险，利息收益可视为风险溢价。例如，Tether需应对储备资产市场波动、监管审查及法律诉讼等成本。
- 规模经济效应：稳定币发行具有固定成本高、边际成本低的特点。管理100亿美元储备与10亿美元储备的人力投入差异不大，但利息收入相差十倍。
- 国际惯例支持：美国《GENIUS法案》虽未明确利息归属，但实践中发行方（如Circle、Paxos）均通过储备利息实现盈利。新加坡、日本等地的监管框架亦允许发行方保留利息收益。
（三）潜在风险与监管应对
- 利益冲突风险：若发行方将利息收益用于高风险投资（如Tether持有比特币），可能侵蚀储备资产安全性。香港条例通过“托管人最低标准”和“禁止支付利息”条款限制此类行为。
- 市场垄断风险：头部发行方可能通过利息收益形成垄断地位。条例通过“双层牌照制”提高准入门槛，同时要求发行方定期披露储备资产配置，增强市场透明度。
三、国际监管经验：平衡创新与风险的路径选择
（一）欧盟MiCA法案的差异化监管
欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）要求稳定币储备100%投资于低风险资产，但允许发行方保留利息收益。其监管逻辑在于：
- 投资者保护：通过严格的信息披露和审计要求，确保利息收益来源透明。
- 市场发展支持：允许发行方通过利息收益覆盖运营成本，促进稳定币创新。
（二）新加坡的“免税优势”
新加坡对稳定币发行方实施免税政策，吸引Circle、Ripple等机构落户。其监管框架强调：
- 储备资产质量：要求储备资产投资于AAA级政府债券或现金。
- 利益分配限制：禁止发行方将利息收益用于股东分红，但允许用于再投资或运营支出。
（三）对香港的启示
香港条例在借鉴国际经验的基础上，通过以下条款实现平衡：
- 储备资产灵活性：允许发行方投资于短期国债、银行存款等高流动性资产，但需每日披露市值。
- 利益分配透明化：要求发行方公开利息收益使用方向，接受独立审计。
- 风险防控强化：通过“超额抵押”和“实缴股本”要求，降低发行方道德风险。
四、政策建议：完善储备资产利息收益分配机制
（一）动态调整储备资产投资范围
建议金管局根据市场风险状况，定期评估储备资产投资范围。例如，在利率下行期允许发行方投资于短期企业债或资产支持证券（ABS），但需设定单一资产占比上限（如不超过储备总额的20%）。
（二）建立利息收益再投资规则
参考新加坡模式，允许发行方将部分利息收益用于技术升级或合规体系建设，但需满足以下条件：
- 再投资比例不超过年度利息收益的30%；
- 投资方向需经金管局事前批准；
- 定期披露再投资项目风险收益情况。
（三）强化利益冲突监管
- 关联交易限制：禁止发行方将储备资产投资于关联方发行的金融产品。
- 高管薪酬约束：要求发行方高管薪酬与储备资产安全性挂钩，避免过度追求短期利润。
- 应急储备机制：要求发行方提取一定比例的利息收益作为风险准备金，用于应对极端市场情况。
结论
香港《稳定币条例》将储备资产利息收益归属发行方的规定，既符合国际监管惯例，也契合稳定币业务的商业逻辑。通过“全额储备”“信息披露”“反洗钱”等条款，条例在保障投资者权益的同时，为发行方提供了可持续的盈利模式。未来，香港需持续优化监管框架，动态调整储备资产投资规则，强化利益冲突监管，以巩固其作为全球稳定币监管标杆的地位。
